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$META 2026年， META可能是上市以来第一次，全年自由现金流接近于零。 昨晚Q1财报，收入同比+33%，EPS大幅beat，盘后跌了6.5%。市场在看的不是利润表，是现金流量表。 回看一下历史。2019到2021年，META每赚1块钱运营现金流，只花3到4毛在CapEx上，剩下的全是自由现金流，年年回购几百亿。2022年metaverse大投入，CapEx占比冲到64%，FCF腰斩，股价从330跌到90。Zuckerberg踩了刹车，2023年降回40%，股价从底部翻了6倍。 这次AI投入的曲线完全不同。CapEx从2024年的390亿，到2025年的720亿，到2026年指引中值1350亿。两年翻接近4倍。加上Q1刚签的1070亿多年合同承诺，想踩刹车也踩不住了。如果2026年OCF在1350亿左右，CapEx/OCF就是100%。 有人问Zuckerberg怎么看CapEx回报，他说"that's a very technical question"。给出的框架是建leading model，做leading product，最后monetize。没有时间表，没有ROIC目标，只有"a sense of the shape"。Susan Li被追问2027年CapEx会不会继续升，回答是"we have continued to underestimate our compute needs"。投资者听到的意思很明确。峰值CapEx还没到。 同一天Alphabet和Amazon财报后涨了。区别在哪？它们能指着云收入说"我们的AI投入有客户在付费"。META的AI投入只能回流到自家广告系统的效率改善和尚未货币化的Meta AI。当CapEx吃掉全部运营现金流的时候，有没有独立AI收入科目，就是估值差的来源。